嘉汇优配交易美联储的两大误判（国金宏观钟天）

　　来源：雪涛宏观笔记嘉汇优配交易

　　高估劳动力供给的走弱程度和高估关税传导的通胀水平，成为联储今年的两大“误判”。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

　　2025年几近收官，高估“劳动力供给的走弱程度”和高估“关税传导通胀水平”成为联储今年的两大“误判”，本质是对美国“K型经济”以及AI冲击的认知仍不够清晰。当然，不仅仅是联储，各类市场预测的方差与最终偏差也极大。

　　客观上的“误判”实际上也是主观认知重构的过程，随之而来的“数据依赖综合征”越发明显，无论是联储还是市场总是期待用下一份“非农”和CPI来修正观点——最重要的永远是“下一个数据”，经验论越发失效。

　　美国经济“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存。尤其是中小企业的压力越发增加，不同收入水平人群消费的日渐分化：“风平浪静”的宏观数据背后是“波谲云诡”的微观表现。

　　在这种“无史可依”的经济结构分化中，2025年的联储做的并不算差，扛住了特朗普的抨击，保住了美股的繁荣，维护了货币市场流动性的相对平顺。

　　但“就业”和“通胀”两个关键目标的误判依然产生了深远影响——2026年在更多“结构性变化”的背景下，可能看到联储更多的“误判”，或者说，更多的“主观认知更新”，进而不可避免带来更多货币政策预期波动。

　　一、求而不得的劳动力供给走弱

　　回看全年FOMC议息会议，鲍威尔首次提到劳动力供给（labor supply）问题是6月18日，原话是劳动力的供需两端下降速率水平相对一致（labor demand and labor supply are kind of moving down at the same rate），并将其归结于移民数量的显著下降（the immigration numbers that we see are， are much lower than they were）。

　　美国经济近两年存在一个广泛的认知误区，即特朗普上任后才开始反移民。事实上，早在2024年5月拜登政府就已经开始收紧非法移民入境为大选造势，且力度并不算低。但24年下半年的FOMC嘉汇优配交易，鲍威尔都并没有明确对“移民引发的劳动力供给收缩”感到担忧——还是更多站在需求侧审视。

　　2025年6月FOMC上，在鲍威尔认为非法移民骤减将会引发劳动力供给下行，进而对失业率有所抑制后，美国失业率反而再次开启上行。在此过程中，美国劳动力的供给相较于过去两年的趋势并未见到明显的减少。

　　从党派角度观察，鲍威尔所期待的劳动力供给减少仅在“摇摆州”得以部分实现——2024年4月起，摇摆州的就业迅速收缩，但其劳动力供给的实质收缩在一年后的25年4月才出现。换言之，对大部分美国普通民众而言，特朗普上任后施行的反移民政策与数月前拜登施行的体感并无太大差异；只是特朗普更懂得宣传的艺术。

　　暂不考虑潜在的QCEW（劳工部季度就业和薪资普查）下修，当前美国平均不足5万人的新增非农就业水平，和每月接近0.1个百分点的失业率上升幅度——毫无疑问指向美国的“均衡就业水平”发生了显著下降。而鲍威尔依然用劳动力供需走弱的奇异平衡在形容美国劳动力市场，将重点放在了对于关税通胀基准情景的转换。

　　我们理解，联储对劳动力供给的误判存在着三个客观因素：

　　第一，特朗普上任之初的“唱高调”使得联储不得不更加谨慎地评估反移民政策。但这不单单是移民政策的问题，关税、联储独立性（理事库克的官司）等等，大多都是虎头蛇尾。但货币政策决策不能冒风险，进而联储今年的决策多少都带着一些“底线思维”。

　　第二，特朗普的反移民政策更多是拜登当年政策的加强，且只“管的住不进来，却很难往外赶”。早在2024年中就看到了摇摆州民众“用脚投票”，反移民带来对美国国内劳动力供给再平衡的边际增量并不明显，预期效果大打折扣。

　　第三，美国实体需求进一步走弱，因生活所迫重返劳动力队伍以及新加入劳动力队伍的人对供给下降形成一定对冲。

　　当前入境美国的非法移民数降无可降，加速驱逐又十分困难，因此很难在短期看到劳动力供给的新边际变化。

　　能做的要么是期待“反移民-供给下行”的滞后传导，但这很容易像期待降息对利率敏感型部门的传导那样一次又一次的失望；要么是修正预期，重新聚焦需求端的刺激，放弃从供给侧压制失业率的期待，正视失业率进一步的上行压力。

　　二、从质疑到妥协的“一次性关税通胀”

　　“高估关税通胀幅度”则是联储今年另一个错判，其背后的本质是美国实体经济的进一步疲软。这个判断在“杰克逊霍尔”会议得到了修正：鲍威尔明确表示他对于关税通胀传导的基准情形改为了“一次性冲击”；市场获得了“鸽派承诺”，从而推动了自9月起连续三次25bp降息的发生。

　　判断关税分摊极其艰难，截至11月，美国较去年同期累计共多收取1640亿美元关税，但由于存在大量的豁免和“抢进口”，关税并不全是美国进口商的新增负担。

　　关税传导不畅的另一个背景是美国实体经济疲软。除了此前宏观数据提到的收入人群消费分化外，更为微观数据还包括了美国酒店业连续九个月的入住率低于2024年同期水平（2024年3-11月平均入住率65.7%），今年平均每月入住率低于2024年同期0.9个百分点；美国餐饮业也经历着类似的增收不增利。

　　因此，关税敏感型行业（批发、零售、交运仓储等）的企业利润部分吸收了关税上涨，美国整体非金融企业税前利润（剔除税率变化影响）以及税前利润率虽在第一季度明显下滑。与之相对的是高景气行业的利润高增，最为明显的就是电脑及电子产品的利润高增——这也是AI与非AI呈现K型分化的证明。

　　另外，越来越多的美国企业在财报中直接将裁员视作成本控制的手段——用非原材料成本的下降来对冲关税压力。

　　不同类别商品的关税负担比例出现了很大差异，但企业负担并不算低，这会成为2026年经济波动的放大器：如果经济进一步疲软，企业将加大裁员力度，推动经济加剧下行；如果经济修复，企业将加快传导，带来更大通胀压力——正如鲍威尔所言，货币政策没有无风险之路（no risk-free path for policy）。