PD-1/VEGF双抗赛道，在近期上演了一出冷暖两重天的资本大戏：宜明昂科PD-L1/VEGF双抗遭遇合作方Axion退货，管线价值预期受挫；而荣昌生物则凭借PD-1/VEGF双抗RC148，斩获艾伯维56亿美元总价的授权大单。一退一进之间，不仅折射出双抗赛道的分化加剧，更悄然勾勒出2026年医药投资的核心主线——确定性。
回溯2025年，“BD为王”的浪潮席卷中国医药投资市场。彼时，创新药企业的对外授权交易，成为资金追捧的核心逻辑，其本质是市场对创新管线未来价值的极致释放。资本狂欢之下，BD交易的数量与金额被视为衡量企业价值的核心标尺，却往往忽视了管线本身的临床潜力、商业化可行性等底层支撑。
然而，高预期终有落地之时。当狂热的资金回归理性，市场对BD交易的估值逻辑开始重构——不再是“逢授权必爆炒”的盲目跟风，而是转向对交易兑现能力的深度审视。能够转化为临床进展、具备商业化潜力的BD合作，与缺乏数据支撑、仅停留在概念阶段的授权项目，估值水平必将出现显著分化。
这一变化，直接指向2026年医药投资的核心要义：告别泛化的赛道炒作，拥抱“泛中则优”的确定性价值。所谓“确定性”，并非单一维度的判断标准，而是贯穿于创新药研发、商业化全周期的三重核心锚点：预期确定性、产品确定性、业绩确定性。
（1）预期确定性
预期确定性的核心，是摒弃对BD交易总金额的盲目追捧，理性研判其最终落地的可行性。从行业底层规律来看，全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且“上市”与“商业化成功”之间亦存在巨大鸿沟，即便成功获批，后续仍需直面竞品挤压、市场准入壁垒等多重挑战，这意味着多数BD交易的高预期价值最终难以完全兑现。
以当前热度顶峰的PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别以50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的总金额达成海外授权合作。在理想的真空环境中，这样的交易规模或许具备想象空间，但现实是三者同处一条竞争赛道，靶点与适应症高度重叠，最终不可能所有玩家都实现预期中的价值兑现，这一幕与当年PD-1单抗出海BD的狂欢与分化如出一辙。
对投资者而言，穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：一是看首付款占比（首付款是唯一近乎100%确定的收益，占比越高，短期确定性越强）；二是看合作方实力（与艾伯维等全球TOP药企合作，临床推进、监管沟通及商业化能力更有保障，里程碑落地概率显著提升）；三是看赛道竞争格局（若同靶点已出现成功BD案例，后续跟进者需适当下调预期，避免估值透支）。
（2）产品确定性
产品确定性的核心，是判断管线上市后能否实现实质性销售放量。药品的终极价值在于商业化变现，具备清晰放量逻辑的产品应获得更高估值溢价，而放量逻辑存疑的产品则需警惕估值回调风险。
2026年最具放量确定性的代表当属万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9。该产品不仅通过头对头试验证明与进口疫苗等效，更凭借499元/支的定价（仅为进口疫苗的40%），打破了进口疫苗长期固化的“高端”认知，为向三四线及以下下沉市场渗透奠定基础。下沉市场的巨大未满足需求，有望推动九价HPV疫苗整体市场扩容，而万泰生物作为国产九价HPV疫苗的核心玩家，在实现国产替代后，大概率将从2026年开始进入销售快速放量周期。
与之形成对比的是国产减重药，其商业化确定性明显偏弱。目前，市场竞争格局已发生本质变化，礼来替尔泊肽已成为核心竞争对手。更致命的是，替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战已全面打响，直接压缩了国产减重药的定价空间与市场份额，显著降低其销售峰值预期，产品商业化价值大幅缩水。
（3）业绩确定性
业绩确定性的核心，是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道。投资的本质是捕捉预期差，2025年“BD为王”的浪潮下，创新药赛道吸引了绝大部分资金关注，而医疗器械、CXO、疫苗等细分领域则被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的，有望在2026年迎来估值修复。
CXO龙头药明康德的业绩预增公告，正是业绩确定性的典型印证。1月12日，公司披露2025年净利润149.57亿元，同比大幅增长41.33%，在营收稳步增长的同时实现盈利高增，不仅印证了中国CXO龙头在全球制药产业链中的基石地位，更逐步扭转了过去两年地缘政治因素带来的估值低估。随着全球制药企业研发投入回暖，具备全产业链能力的CXO龙头业绩增长确定性进一步增强。
疫苗行业同样存在显著预期差机会。经历此前行业内卷、需求端去库存的调整后，国内疫苗企业业绩已触底。从长期逻辑看，中国疫苗行业仍处于发展初期，国内替代空间广阔，海外市场拓展也处于起步阶段，具备巨大增长潜力。当前估值已触底的疫苗板块，业绩回暖确定性逐步提升，投资机会远大于风险。
综上所述，从“贩卖BD预期”的资本游戏，转向“兑现确定性”的成绩落地，这即是我们认为医药投资风格在2026年的切换逻辑。
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